金融/文（中国智库高级研究员，经济学家）

一、引言：估值极值与定价范式的深层重构

2026年仲夏，A股市场正在经历一场深刻的定价范式切换。截至2026年6月30日，市场上主要的十一条半导体指数中，有八条的市盈率历史分位数触及100%——不是90%，不是95%，而是顶格。即便经历了7月23日半导体板块的集体回调，科创芯片指数的滚动市盈率仍高达277倍，估值分位97.9%。

市场已为未来数年的成长支付了极高溢价。博时基金首席策略分析师陈显顺判断，2026年一季度全A非金融净利同比增长约11.8%，明显好于2025年全年，二季度以来工业企业盈利进一步逐月改善。预计2026年全A非金融业绩增速在20%至25%区间。A股的核心定价因素“取决于国内盈利周期、政策稳增长力度以及产业趋势的兑现程度”。当估值处于历史极值，维持股价的关键不再是产业逻辑“是否存在”，而是盈利预期“能否持续上修并最终兑现”。这正是“验业绩”时代最本质的投资命题。

二、历史镜像：光伏泡沫的警示

2019年至2022年，光伏行业维持了四年高景气。2020年“双碳”目标出台后，市场普遍认为光伏产能将长期供不应求。某光伏龙头2020年实现净利润85亿元，2021年初市值冲高至5000亿元，估值突破50倍。但旺盛前景吸引全产业链大规模扩产，上百家上市公司宣布跨界进入。两三年后产能集中释放导致供需逆转——硅料价格从每吨30万元暴跌至3万元，组件价格从2.12元/W跌至0.6元/W。该龙头连续两年亏损，市值仅剩900亿元，较高点缩水超80%。

LightCounting的预测亦显示，2025至2026年光模块市场年增长率将达30%至35%，但2027至2030年将回落至15%至20%——“这反映了AI热潮必然的降温趋势”。行业数据显示平均每三年就会出现周期性调整，2019年和2022年的两次市场下行正是源于头部云厂商资本开支放缓及供应链库存积压。

三、中际旭创：百倍PE背后的业绩成色

（一）业绩高增：数据说话

中际旭创2025年全年营业收入382.4亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比增长108.78%。2026年第一季度营收达194.96亿元，同比大增192.12%；归母净利润57.35亿元，同比暴增262.28%。光通信收发模块业务毛利率从2024年的34.65%提升至2025年的42.61%，2026年Q1进一步跃升至46.06%。

公司披露，毛利率持续提升的原因在于1.6T和800G等高端产品比重提升、硅光模块进一步渗透以及良率提升。2026年Q1公司实现净利率32.4%，环比增长2.1个百分点。

（二）估值坐标：当前处于什么位置？

截至2026年7月23日，中际旭创股价约1072元，总市值约1.196万亿元，动态市盈率52倍，市盈率TTM约80倍。交银国际预测2026年1.6T出货664万只（收入484亿元），占营收50%；2027年出货1815万只（收入1072亿元），占营收69%。交银国际判断CPO或在2027年下半年甚至之后才大规模上线，而NPO或在2026年开始起量。

四、增长可持续性的深层追问

追问一：订单能见度与需求的真实成色

公司7月12日召开电话会议，易方达基金、华夏基金、贝莱德集团、摩根大通、高盛中国证券等逾180家境内外机构参与。公司明确表示，在手订单已覆盖2026年全年，部分订单已下到2027年，部分客户已提前给出2027年各季度出货预期。

1.6T需求“仅呈现结构性调整”——部分客户需求有所下调，但同时也有新增云厂商及AI大模型客户上调需求。800G需求较此前预期出现“明显增加”。

追问二：技术壁垒能否挡住竞争者？

2026年Q1，采用硅光技术的产品已占高速产品收入的约70%。公司高管介绍，今年800G以及1.6T产品订单中，客户都在进一步增加硅光方案比例。公司积极布局3.2T、NPO、OCS技术，把握光互连多元演进趋势。

LightCounting报告预测，2026年基于硅光的光模块销售额将首次超过整体市场的50%，预计到2031年光模块、AOC、NPO和CPO的销售额将达到近800亿美元。

追问三：价格战会重演光伏悲剧吗？

公司7月12日明确回应，2027年价格正在确定，市场传言的降价幅度“过于夸大”。“目前能大批量交付1.6T和800G的厂商并不多，涉及技术门槛、市场准入、良率等，客户实际拿到的交付量也并不多。2027年行业依然面临交付紧张，大规模交付能力才是最宝贵的。高端光模块并不是一个恶性竞争的行业。”

五、竞争格局：全球第一的护城河与“四重冲击”

根据LightCounting数据，中际旭创排名全球第一，新易盛反超Coherent升至全球第二。2025年数通光模块市占率达23.1%。但光通信行业的竞争正在从多个维度展开：

第一重，同级竞争者。 全球Top10光模块厂商中，中国企业占据七席。光迅科技是国内光器件/模块IDM龙头，拥有从光芯片到模块的垂直整合能力。

第二重，上游“卡位者”。 光芯片在高速光模块中的成本占比可达30%至70%。源杰科技2025年全年营收同比增长138.5%。

第三重，光纤光缆巨头向下延伸。 长飞光纤、亨通光电、中天科技等正向光模块领域延伸。

第四重，跨界巨头强势入局。 华为具备从芯片、模块到系统的全产业链能力。立讯精密800G/1.6T光模块已进行小批量供货。

中际旭创能否持续抵御这四重冲击，取决于先发优势能否转化为持续的技术迭代能力和规模交付壁垒。

六、技术路线的演进与风险

当前光互连技术正经历从传统可插拔到硅光集成、NPO、CPO的演进。英伟达最新发布的Spectrum-X硅光CPO交换机将单模块功耗从30瓦降至9瓦，减少75%激光器数量。

2026年7月，华为联合百度、京东云、中国移动研究院等二十余家企业发起OPEN NPO项目，推出国内首个NPO光互连MSA多源协议。中际旭创启动港股上市，预计募资545亿港元，用于光互连产品研发、全球产能扩充等。

七、风险与机会的再平衡

宏观层面的估值约束。 全球主要央行从“同步宽松”预期转向“多速并行”的实际收紧，对长久期资产和高估值成长资产的约束更为明显。海外利率上行会带来阶段性压力，主要体现在外部风险偏好、人民币汇率以及高估值成长板块的估值约束方面。

地缘政治风险。 英伟达GPU的销售限制已于2026年初解除，预计2026年中国市场将出现强劲增长。但中美科技博弈的长期演变仍需持续关注。

产业周期的必然规律。 LightCounting预测2027至2030年光模块市场增速将回落至15%至20%。行业平均每三年出现周期性调整的历史规律不容忽视。

八、结语：在“验业绩”时代寻找真正的α

陈显顺提出了区分“真核心”与“伪核心”的三条标准：“第一是业绩可验证，订单、收入、利润都能落地；第二是格局有壁垒，行业龙头地位清晰；第三是现金流扎实。”“伪核心往往是主题映射和流动性溢价推动，没有清晰盈利兑现路径，一旦拥挤度上来，波动会很大。”

“验业绩”阶段，投资逻辑必须从“β（行业景气）”转向“α（公司竞争力）”。中际旭创面临的核心命题是：能否用持续的技术领先和业绩兑现，消化当前的高估值？2026年将是关键验证年——1.6T出货能否如期放量？毛利率能否维持在45%以上？技术领先性能否持续转化为订单和利润？这三个问题的答案，将决定这家万亿市值龙头的未来走向。

正如经济学家金思宇强调指出，投资者应摒弃“炒预期”思维，聚焦两个核心指标：一是季度业绩的持续兑现能力，二是下一代技术的布局与落地进度。唯有以技术壁垒为锚、以业绩兑现为尺，方能在市场逻辑转向的浪潮中，辨识出真正的成长价值。

风险提示：以上分析基于公开信息与市场预测，不构成投资建议。实际业绩受多重因素影响，投资需谨慎。