金思宇（中国智库高级研究员、中国原创经济学论坛顾问、经济学家）

百年未有之大变局下，全球宏观经济正陷入前所未有的理论与实践双重困境。次贷危机之后，超低利率与量化宽松从非常规政策沦为常规操作；疫情之后，全球主要经济体更是集体开启“货币放水”模式。然而，持续十余年的货币宽松并未带来持续的经济繁荣，反而出现了“货币越宽松、增长越乏力”的反常现象。日本长期通缩、欧洲复苏疲软、部分新兴市场陷入中等收入陷阱，都在宣告着传统凯恩斯主义和货币主义理论的边际效用正在快速递减。宏观经济学正站在范式革新的十字路口，而高连奎所著的《货币的悖论：资本收益率崩溃式萧条》正是直面这一时代命题的突破性著作。

作为与高连奎研究员相交多年的经济学界同仁，笔者多次在中国原创经济学论坛的学术交流中亲历其思想碰撞与理论演进，深知此书凝练的思想厚度与问题意识。该书由中华全国工商联合出版社于2026年8月推出，篇幅达30万字，甫一亮相便收获了从国务院参事到央行前官员、从北大、复旦教授到一线投资家的罕见密集好评。这部著作以“资本收益率崩溃式萧条”为核心立论，系统重构了萧条理论、货币理论与增长理论三大宏观经济学支柱，构建了以“宏观经济三大函数”、“精准调控三大理论”为核心的自主宏观经济学知识体系，不仅为破解全球宽松困局提供了全新的分析框架，更是中国自主经济学知识体系建设的标志性成果。

一、范式突破：从“单一萧条论”到“两类萧条”的历史分野

长期以来，主流经济学对经济萧条的认知始终围绕企业端展开，将萧条归因于资本边际效率崩塌导致的企业投资意愿收缩。高连奎在书中指出，那属于“旧式萧条”。1929年美国大萧条正是这一范式的经典样本。而《货币的悖论》最具开创性的贡献，便是首次将经济萧条清晰划分为两种本质不同的类型：源于企业端的“资本边际效率崩溃式萧条”与源于金融端的“资本收益率崩溃式萧条”。这一划分跳出了百年萧条理论的路径依赖，抓住了信用货币时代经济运行的核心矛盾。

在传统萧条中，矛盾的核心是实体产业投资回报恶化，企业主动收缩投资，货币政策通常可以通过降低融资成本刺激企业需求。而“资本收益率崩溃式萧条”则是一种完全不同的当代形态：其触发点并非企业本身没有投资需求，而是长期超低利率与量化宽松持续挤压金融中介的净息差，导致商业银行信用创造意愿与能力双重衰退。央行投放的海量基础货币淤积在金融体系内部形成堰塞湖，无法转化为实体经济中的企业贷款与居民收入。最终形成“银行没钱赚、企业没钱用、民众没钱花、政府没税收”的恶性循环。高连奎将其视为“无欲望社会”与“躺平型社会”的金融根源。

日本“失去的三十年”正是这一新型萧条的典型样本。上世纪90年代资产泡沫破裂后，日本持续推行零利率乃至负利率政策。但长期低利率严重压缩了日本银行业的盈利空间，叠加坏账压力，银行信贷投放能力持续弱化，央行投放的流动性大量停留在金融体系内部，经济陷入“流动性充沛，但实体缺血”的通缩泥潭。正如中国证监会研究中心原正局级研究员、中证金融研究院原院长刘青松所评价的：“高连奎极具颠覆性地打破了‘低利率必然刺激经济’的传统共识，犀利地指出长期廉价货币可能引发更隐蔽的‘资本收益率崩溃式萧条’，将研究视角从企业端转向金融端，生动揭示了‘银行没钱赚，企业没钱用’的传导困境。”深圳大学原党委副书记陶一桃教授则以更具文学性的语言描述了这一悖论的尖锐性：“当利率低至极致，银行之利薄如刀刃，信贷之渠便淤塞不通——央行印钞愈多，经济失血愈深，此实为信用货币时代最幽暗的陷阱。”

二、理论重构：货币创造“两大车间”与动态货币观的革命

传统货币理论的根本误区，在于将货币视为静态的存量概念，认为央行投放的基础货币总量直接决定经济景气程度。《货币的悖论》则针锋相对地提出了货币创造的 “两大车间”理论，彻底拆解了货币运行的真实逻辑。央行只是货币发行的“第一车间”，其投放的基础货币只是“待激活”的初始货币；商业银行的信用创造才是货币进入实体经济的“第二车间”，真正支撑经济运行的是经过银行信用中介转化后的“有效运行货币”。正如高连奎所指出的，“量化宽松只是增加了‘第一车间’的货币生产，而对‘第二车间’的货币生产不起正面作用，而且还会起到抑制作用”。

这一理论精准解释了2008年全球金融危机后欧美量化宽松政策的“失效之谜”。次贷危机后，美联储先后推出三轮量化宽松，资产负债表规模从不足1万亿美元扩张至4.5万亿美元。但数据显示，美国银行体系的超额准备金率飙升至历史高位，银行信贷增速远低于货币投放增速，大量流动性涌入股票、债券市场推高资产价格，实体经济却复苏缓慢。这正是“第一车间开足马力，第二车间开工不足”的真实写照。

在此基础上，高连奎进一步提出动态货币数量论。著名经济学家孟晓苏在第五届中国原创经济学论坛上指出，动态货币理论创新性将货币划分为“发行货币”与“有效运行货币”两大层级。发行货币为央行投放的基础货币，有效运行货币是经银行信用创造后，在市场中真实流转、交易、投资的货币。两类货币的悖离，正是当前“货币供给充足但实体体感缺钱、政策宽松但经济提振有限”的核心原因。只有发行货币有效转化为有效运行货币，才能形成拉动经济的有效供给。高连奎在书中阐释，商业银行信贷是有效运行货币的核心创造主体，依托“存款—贷款—再存款”的信用链条派生货币，形成“货币越用越多，越不用越少”的动态规律。这一观点既是对弗里德曼静态货币数量论的系统性超越，也让货币政策分析彻底回归真实的信用运行逻辑。中国人民银行金融稳定局原副局长安起雷对此评价道：“高连奎提出的动态货币理论超越弗里德曼静态数量论，其‘最优央行货币利率’优于泰勒规则，是中国学界打造自主货币理论与货币规则最前沿的探索。”中国人民大学财政金融学院教授庞红也指出：“‘货币的两个车间’理论非常形象生动，指出‘有效运行货币’才是经济发展中最重要的货币资金。”

三、政策纠偏：告别“唯宽松论”，构建精准调控新框架

基于对货币传导机制的重新认知，高连奎在《货币的悖论》中直接挑战了“利率越低越刺激经济”的惯性共识。书中明确提出：宏观调控不能奉行“唯宽松论”，维护金融中介的合理盈利水平，是疏通货币传导机制的关键前提。高连奎认为，利率并非越低越好：当利率压至极限，商业银行丧失信用创造激励，货币无法转化为有效资本，反而陷入“央行放水—经济失血”的悖论闭环。为此，书中构建了两大核心政策工具—— “最优央行货币利率” 与 “货币资本转化比” ，为货币政策从“总量宽松”转向“精准高效”提供了可操作的标尺。

“最优央行货币利率”的核心逻辑在于：利率并非越低越好，过度降息会反噬银行盈利，反而导致信贷收缩。政策制定者需要在实体融资成本与金融中介盈利之间寻找动态平衡。欧元区的负利率实验恰恰从反面印证了这一判断：2014年欧元区步入负利率时代，银行净息差被压缩至历史低位，信贷供给能力不断弱化，最终并未带来经济繁荣，反而陷入“越宽松越萧条”的悖论。而“货币资本转化比”则为评估货币政策真实效能提供了全新指标——它衡量的是央行投放的货币中，有多大比例真正转化为了支撑产业发展的实体资本。这一指标能够很好地解释“宏观数据不错，但经济体感不好”的现象。

正如原国务院参事、著名经济学家汤敏所言：“高连奎颠覆性地提出资本收益率崩溃式萧条理论，重新定义经济长期萧条的核心成因，戳破‘低利率必然刺激经济’的传统误区，指明金融机构盈利是货币流向实体经济的关键。唯有锚定最优央行货币利率与货币资本转化比，才能为投资决策与政策制定提供关键指引。”中国社会科学院经济研究所原研究员钱津也认为，该书“直击痛点，发人深省，对政府金融管控的顶层设计具有重大的理论参考价值”。中央党校许正中教授则评价高连奎“反思与重构了现代宏观经济理论”。

四、增长升维：创新资本与第四代经济增长理论

《货币的悖论》并未止步于短期周期分析，而是进一步将货币理论延伸至长期经济增长维度，提出了第四代经济增长理论，将 “创新资本” 置于国家经济增长的核心位置。

作者指出，传统增长理论强调劳动、资本、技术三要素，但技术本身只是潜在生产力，只有通过股权融资等方式形成充足的创新资本，才能快速将技术转化为产业。国家间的竞争本质上是创新资本募集能力的竞争。第四代经济增长理论认为，一个国家的经济增长取决于这个国家在创新领域聚集的资金规模，特别是股权投资行业聚集的资本规模才是决定经济增长的关键因素，创新资本比人才和知识更重要。国家之间经济竞争的核心是“创新资本总量”的竞争，利率是一个国家实现经济增长最根本的内部驱动力。高利率有利于社会资金涌向金融投资领域，为创新资本的募集提供高额回报预期——“利率指挥棒”效应由此形成。

美国近十年来科技产业的强势崛起正是最好的例证：2022年以来美联储进入激进加息周期，但美国依托成熟的股权资本市场，为人工智能、生物医药等前沿领域募集了天量创新资本，推动技术快速产业化。历史总是惊人的相似——美国创投行业的崛起，源于里根时代的高利率环境。中国用于支持创新的资金规模近年来持续增长，加上数万亿政府产业基金的支持，科技创新呈现出全球最火热的态势。反观部分拉美国家，尽管具备一定的工业基础和技术引进能力，但由于缺乏本土创新资本形成机制，技术无法转化为本土产业竞争力，最终陷入中等收入陷阱难以自拔。

复旦大学金融学院教授、中国风险投资研究中心主任张陆洋对此高度认同：“国家经济增长的核心，不只是人才、技术、论文、专利，而是谁能更快募集到更多创新资本，谁就能更快把技术变成产业。”国务院发展研究中心世界发展研究所原副所长丁一凡也指出：“高连奎的理论可以让人很容易理解，为何美联储几任主席的货币政策可以‘救’美国金融市场，却始终没能让美国的制造业复苏。”

五、时代价值：中国自主经济学的理论突围

纵观全书，高连奎的原创宏观经济学理论绝非对西方经济学理论的修修补补，而是一次立足中国实践、直面全球问题的系统性理论重构。它跳出了黑板经济学的抽象推演，回归真实的金融运行与产业逻辑，他提出的“有效运行货币”、“动态货币理论”、“最优央行利率”理论，“货币资本转化比”、“创新资本”等一系列原创概念与理论，形成了一套逻辑自洽、可解释、可验证的中国本土经济学话语体系。

作为长期深耕中国原创经济学研究的学者，笔者亲历了近年来国内经济学界从“引进消化”到“自主创新”的艰难转型。高连奎及其著作的独特价值，正在于他不是在西方主流框架内打补丁，而是直面中国与全球经济真实痛点，从问题出发倒逼理论重构。这种“以中国为方法，以世界为参照”的研究路径，正是当前构建中国自主知识体系所亟需的学术自觉。国务院发展研究中心世界发展研究所原副所长丁一凡指出，通过高连奎的理论，人们可以很容易理解为何美国的货币政策始终没能让制造业复苏。北京大学金融信息工程与管理系教授窦尔翔在推荐序中写道：“高连奎教授的研究是对百年宏观经济思想史的一次严谨复盘与理论突围。它跳出黑板经济学的抽象推演，回归真实金融运行与产业逻辑，兼具理论高度、现实温度与政策指导价值，不仅为学界反思货币理论、校正宏观政策提供重要参考，也为创投资本赋能产业创新、金融服务实体经济指明了方向。”中央党校国际战略研究院原副院长周天勇也评价道：“经济学界需要创新，需要有百家见解描述纷繁复杂的经济和金融运行，高教授近年来关注货币、利率和经济景气之间的关系，有自己的独到之处。”

在全球宏观经济学范式亟待革新的当下，这本书的意义早已超越了学术本身。高连奎此前已出版经济学著作二十余部，其著作《21世纪经济学通论》被美国哈佛大学图书馆收藏，《宏观经济学革命：货币革命的再革命》在国家发改委中国宏观经济学会首届学术大会上获得“优秀著作奖”，《中国自主创新经济学》被江西省委党校列为“国家社科基金课题申报参考书目”。作为中国原创经济学领域的顶尖学者、新财税学派创始人，高连奎先后在上海交通大学、中国人民大学、美国麻省大学等国内外知名大学从事经济学研究或担任教授，并多次受邀到英国剑桥大学、美国哥伦比亚大学等世界顶级名校进行经济学演讲。

当前，中国经济正处在转向高质量发展的关键阶段，既面临畅通国内大循环、提升金融服务实体质效的现实任务，也肩负着构建中国自主经济学知识体系的时代使命。《货币的悖论》以其鲜明的问题意识、原创的理论框架和扎实的现实分析，为我们理解当代经济运行规律、破解货币政策困境、谋划长期增长路径提供了极具价值的新视角。无论是政策制定者、金融从业者还是产业研究者，都能从这本书中获得突破认知盲区的启发，读懂信用货币时代的真实运行逻辑。

作者：金思宇，中国智库高级研究员、中国原创经济学论坛顾问、经济学家