金思宇/文

二手房交易占比突破50%，是全球公认的房地产存量时代核心标志。2026年9月18日，住房城乡建设部在国新办发布会上正式确认：2026年前8个月，全国二手房交易占比已达52%，较2020年的27%实现六年翻倍，首次在全国尺度上确立存量交易的主导地位。住建部房地产市场监管司司长张雪涛同时作出“两个转变”的权威判断——房地产市场供求关系发生重大变化，房地产进入存量时代。这一判断的政策含量值得深究：它不是对短期波动的描述，而是对行业发展阶段转换的制度性确认。中国房地产正式告别高速增量扩张的旧周期，跨入以存量深耕、品质提升、价值运营为核心的新发展阶段。

一、存量时代的制度底座：三项基础性制度如何重塑投资逻辑

理解存量时代的投资逻辑重构，不能止步于交易结构的数据变化，必须深入到正在成型的制度框架。住建部在确认“存量时代”的同时，同步明确了“十五五”时期的基础性制度安排：以项目公司制、主办银行制、现房销售制三项制度为重点，改革完善房地产开发、融资、销售制度，推动“人房地钱”四要素联动。

三项制度的内在逻辑是一致的：以项目为独立单元，切断风险跨项目传染的链条，使房地产金融从“主体信用”转向“项目信用” 。在增量时代，开发商以集团信用获取开发贷，资金在集团内部腾挪，风险层层累积；项目公司制要求一个项目对应一家独立公司，严禁总部违规抽挪项目资金。主办银行制将开发贷从“看主体信用”转向“看项目信用”，单个项目对应一家主办银行，全部资金纳入封闭账户管理。现房销售制则从根本上改变“先交钱、后交房”的预售模式，实现“所见即所得”，使购房者的支付意愿与房屋的实际品质直接挂钩。

这套制度架构对投资逻辑的影响是根本性的。它意味着：住宅的投资价值将越来越不依赖于开发商的品牌溢价，而越来越取决于项目本身的区位、品质和运营水平。当融资不再需要集团背书、销售不再依赖期房杠杆，资产的价值锚点就回归到了最朴素也最可靠的维度——房子本身好不好，住得舒不舒服，能不能稳定产生现金流。这正是存量时代投资从“赌企业”转向“选资产”的制度基础。

二、住宅投资：分化格局的制度性根源与配置逻辑

存量时代住宅投资的核心判断是：总量过剩与结构性稀缺并存，分化不是周期性现象，而是制度性趋势。

从国际经验看，存量主导是成熟市场的普遍形态。美国二手房成交占比常年保持在85%左右，英国、法国等欧洲国家超过90%，日本从1990年的不足24%提升至近年63.8%以上。中国的52%占比，正处于从增量向存量切换的关键拐点。但中国的特殊性在于：这一转变发生在城镇化率接近67%、户均住房超过1.1套、城镇人均住房建筑面积超过40平方米的背景下，同时叠加了人口总量见顶和年龄结构变化的长期压力。这意味着，中国存量时代的住宅投资不会简单复制美国的“存量流通繁荣”模式，而更可能呈现“总量稳定、结构剧烈分化” 的特征。

分化的制度性根源在于“人房地钱”联动机制。这一机制的核心逻辑是：人口流入决定住房需求，住房需求决定土地供应，土地供应决定金融资源配置。当这一机制真正运转起来，三四线城市和远郊新区将面临需求收缩、土地供应调减、金融资源退出的三重压力，存量房的流动性将进一步枯竭。相反，核心城市凭借人口净流入和产业集聚，其存量房的流通性和价格韧性将得到制度层面的强化。2026年1-8月的数据已经印证了这一趋势：30个重点城市二手房成交套数占比达68%，上海、北京等一线城市突破80%，而部分三四线城市占比仍不足40%。

在这一格局下，住宅投资的配置逻辑需要从“城市层级—板块位置—资产品质”三个维度进行交叉筛选。核心地段优质次新房的价值不在于“稀缺性”本身，而在于其处于改善型置换链条的枢纽位置——它是“卖旧买新”过程中最容易被接手的资产，因而流动性最强。具备确定改造预期的城区存量房，其投资逻辑则不是等待拆迁溢价，而是通过城市更新带来的基础设施和公共服务升级，缩小与次新房的品质差距，从而在流通性上获得改善。

三、城市更新：财政金融协同的确定性赛道

城市更新在存量时代的特殊地位，不仅在于其投资规模，更在于它是财政政策与货币政策协同发力最密集的领域。

《城市更新“十五五”规划》作为该领域第一部国家级专项规划，明确了五年量化目标：改造城镇危旧房50万套、老旧小区11.5万个、城中村4000个，更新改造地下管网约77万公里。多家机构测算，“十五五”期间城市更新市场总容量达15万亿至20万亿元，年均投资3至4万亿元。2026年中央预算内投资城市更新专项安排970亿元，超长期特别国债安排1600亿元专门改造地下管网，两项合计超过2570亿元，预计惠及居民约800万户。2026年一季度各地城市更新相关专项债券发行已接近1200亿元，达到2025年全年的三分之一。

这一资金结构的深层含义在于：城市更新的投资回报不依赖于资产价格的上涨，而依赖于财政投入改善公共品供给后带来的租金提升和运营效率改善。地下管网改造5万亿元投资，直接的财务回报率很低，但它改变了城市基础设施的承载能力，使沿线存量资产的运营价值得以释放。老旧小区改造惠及800万户居民，改造完成后引入专业化物业服务，物业企业获得新增管理面积，居民获得居住品质提升，公共财政投入撬动的是运营层面的价值创造，而非土地层面的价值重估。

这一逻辑对投资判断的启示是：在城市更新赛道中，最值得配置的不是“改造前低价买入、改造后高价卖出”的套利型机会，而是具备长周期运营能力的专业服务商。装配式建筑、节能建材、智能楼宇设备等领域的需求扩容是确定性的，但竞争格局也最为激烈；真正的差异化价值在于“改造—运营—增值”闭环的构建能力——谁能把改造后的空间运营好，谁就能获得持续的价值回报。

四、存量运营：现金流资产的长期配置价值

存量时代最具防御性的投资方向，是那些与存量房规模直接挂钩、现金流可预测、逆周期属性强的运营服务赛道。

物业服务是其中最基础也最稳健的板块。截至2025年末，全国物业服务行业管理面积达327.36亿平方米，总营业收入约1.83万亿元，预计到2030年管理面积将接近400亿平方米，行业营收有望突破4.3万亿元。行业增长动能正从“开发驱动”转向“运营驱动”，老旧小区改造后的专业化物业引入、社区增值服务的拓展、非住宅领域的渗透，构成了持续的增长来源。头部企业的分化也在加速：规模不再是唯一的竞争壁垒，“有质量的规模”正在取代“规模优先” ，那些能够将基础服务的稳定现金流转化为增值服务收入的企业，将获得估值重估。

住房租赁运营正在经历从政策驱动到资本驱动的关键转变。上海浦东新区、静安区、徐汇区已率先开展收购二手住房用于保障性租赁住房的试点，太仓模式则以“旧房总价抵扣比例最高80%、原业主学区资格保留2年、带押过户”等创新设计，打通了“老房有人住、新房有人买”的置换闭环。这一模式的深层意义在于：它创造了一条不依赖资产价格上涨的存量房退出通道，使老旧二手房从“难以变现的沉没资产”转变为“可证券化的稳定收益资产”。

资本市场的回应是明确的。截至2026年一季度，已有9只保障性租赁住房REITs上市，机构间REITs在上交所申报规模超过1300亿元，成功发行41单、规模730亿元。太保资产—新黄浦筑梦城保租房机构间REITs获得17家机构超额认购，投资者涵盖保险、银行理财、券商自营、信托等多元主体，标志着长租公寓已从“单一资本青睐”升级为“主流机构资金配置的核心资产”。这种资本结构的多元化，意味着保租房REITs的估值锚定已从“政策溢价”转向“现金流溢价”，其长期配置价值更加坚实。

五、不动产金融：从债务融资到权益融资的范式转换

存量时代不动产金融的核心命题，是完成从债权融资主导到权益融资主导的范式转换。

过去支撑房地产行业的资金，绝大部分是以银行开发贷、信托、债券为代表的债权资金，回收逻辑依赖房屋销售回款。而持有运营型不动产的收益来自租金和运营现金流，周期长、回报率相对稳定，两者期限和风险不匹配。不动产私募投资基金试点的本质，就是为权益型长钱进入不动产提供合规载体。证监会2026年8月发布的《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》明确“持续推进不动产私募投资基金试点”，支持租赁住房和城市更新项目发行REITs或扩募。

这一政策转向的实践意义在于：它使存量资产的“投—融—管—退”闭环从理论变为现实。高和资本已在购物中心、物流仓储等领域设立核心型基金和Pre-REITs基金，国寿资本等机构也参与其中。2026年9月，全国首单“科技创新+城市更新”主题商业不动产REITs在深交所上市，募集规模28.31亿元，底层资产聚焦城市空间更新升级与科技创新载体运营。这类产品的出现，标志着存量资产证券化正在从保障性住房这一政策驱动领域，向市场化程度更高的商业不动产和城市更新领域延伸。

对投资者而言，不动产金融创新的核心价值在于：它提供了一种不依赖于资产价格短期波动的回报来源。公募REITs的收益来自底层资产的运营现金流，其估值波动主要受租金水平和资本化率变化的影响，与住宅价格的短期涨跌关联度较低。在住宅投资回报预期趋于理性的背景下，不动产REITs为长期资金提供了一种收益可预测、风险可分散的配置选项。

六、核心原则与风险警示：存量时代投资的纪律

存量时代不是行业的收缩期，而是价值创造方式的转换期。投资逻辑的切换意味着传统路径的失效，需要坚守三条纪律：

第一，以运营现金流而非资产增值为回报基准。 增量时代住宅投资的回报公式是“买入价差+杠杆放大”，存量时代需要替换为“运营净收入÷资本化率”。这意味着，评估任何一笔存量资产投资时，首先需要回答的问题是：它每一年能稳定产生多少现金流？这些现金流的可预测性有多强？谁在运营、运营能力如何？不能清晰回答这三个问题，就不应进入。

第二，以制度确定性筛选投资方向。 政策支持的赛道——城市更新、保障性住房、租赁住房REITs、不动产私募基金——具备更高的制度确定性，因为这些领域有明确的财政资金安排、金融工具支持和退出机制设计。相反，政策限制的领域——新增建设用地过度供给、三四线远郊新区开发——面临制度性收缩的风险。投资方向的选择，本质上是对制度确定性的判断。

第三，以专业运营能力作为价值中枢。 存量时代的资产增值不再来自“位置”的静态稀缺性，而来自“运营”的动态能力。同一栋楼，专业运营团队管理下的租金水平和出租率，与粗放管理之间的差距可能达到30%以上。投资决策的重心，应从“买什么”转向“谁来管”。

同时也需警惕四类风险：一是部分城市存量房流动性不足带来的变现风险，在“人房地钱”联动机制下，人口流出城市的存量房可能面临长期流动性枯竭；二是城市更新项目落地周期长、审批复杂带来的不确定性，从规划到竣工往往跨越3-5年，期间政策环境和市场条件可能发生显著变化；三是物业服务与租赁运营行业竞争加剧带来的盈利不及预期，头部企业规模扩张的边际效益正在递减；四是不动产金融产品的流动性风险，机构间REITs面向专业投资者，二级市场流动性尚在培育阶段，不宜以公募REITs的流动性标准来衡量。

结语

二手房交易占比过半，是中国房地产从“短缺经济”走向“成熟经济”的分水岭。它的深层含义不在于房价会涨还是会跌，而在于行业创造价值的方式发生了根本改变——从“把地变成房子”转向“把房子经营好”，从“卖出去”转向“住得好”，从“赌价格”转向“算现金流”。

这一转变的制度框架已经清晰：三项基础性制度重塑开发融资销售链条，“人房地钱”联动机制引导资源配置方向，不动产金融创新打通存量资产循环。投资的确定性来源也随之转移：不再来自土地红利的惯性，而来自运营能力的积累；不再来自城市扩张的增量，而来自存量空间的效率提升；不再来自短期价格的博弈，而来自长期现金流的守护。

回归住房居住本源，聚焦资产品质与运营价值，在制度确定性最强的赛道上配置专业能力最强的参与者——这或许是存量时代最朴素也最有效的投资纪律。

作者：金思宇，中国智库高级研究员、中国政策科学研究会特邀研究员、经济学家